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投资并购重要法律术语解析 - 张辉律师网

2016/3/4 16:54:26   来源:   点击:

一、杠杆收购   

    1.杠杆收购的定义

    所谓杠杆收购(Leveraga Buy-Out ,LBO),即某一企业拟收购其他企业,进行结构调整及资产重组时,以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押,筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。

    杠杆收购与一般收购相比其特点主要表现在:(1)收购者中需要投入少量的自由资金,便可获得较大金额的银行贷款用于收购目标企业。投资者的资金只在其中占很小部分,通常为10%~30%。(2)收购者可以通过杠杆收购取得纳税利益;资本的利息支出可以税前扣除,对于目标企业,被购进前若有亏损,可递延冲抵收购后的盈利,从而减低应纳税所得额基数。(3)高比例负债能给经营者、投资者以压力,促使其改善经营管理,提高经济效益。


    2.杠杆收购的融资方式

    杠杆收购主要特点就是举债融资,企业在并购活动中融资方式的选择是由多种因素决定的,融资方式的选择不仅会影响到并购活动能否顺利完成,而且对优势企业和目标公司未来发展也将产生较大的影响。融资方式以资金来源划分,可分为内部融资来源和外部融资来源。其中外部融资来源为杠杆收购的主要途径,又分为权益融资、债务融资和准权益融资三大部分。

    权益融资主要有两大类:一类是指通过发行股票筹集资金,包括向社会公众公开发行和定向募集等形式,该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成并购。另一类是股权支付,即通过增发新股,以新发行的股票交换目标公司的股票,或者发行新股取代收购方和被收购方的股票,从而取得对目标公司的控股权。

    债务融资包括向金融机构贷款、发行证券和向卖方融资等。从西方各国并购的经验来看,债务融资是杠杆收购最重要资金来源,不仅有商业银行,还有大量的保险公司、退休基金组织、风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务融资。贷款与发行债券两种债务融资方式可以说各有千秋,相对而言,贷款速度快、灵活性强,但用途往往受到限制;而在我国,发行债券由于金融政策对发行主体的硬性规定而使其在应用中受到了较大限制。二者的共性优点在于筹集资金成本相对于权益融资低,而且债权债务关系不会影响到企业的控制权。但是,由于还本利息压力,可能导致企业财务状况恶化,增加了企业的风险。在利用债务融资时,需要妥善处理好企业的资本结构以及长期债务的合理搭配问题。


    3.杠杆收购的程序

    杠杆收购与一般收购不同,投资人的资金很少,收购中引起的负债主要用目标企业的资产或现金流量来支持或偿还,因而收购后公司能否还清负债是关键。典型的杠杆通常有以下程序:

    第一阶段:设计准备阶段。这一阶段的工作主要是由发起人制定收购方案,与被收购方谈判,以及进行购并的融资安排,必要时以自由资金参股被收购公司。这里所谓的发起人通常就是公司的收购者,也有由专为债务购并而设立的公司或投资银行充当发起人的。

    第二阶段:资金筹集阶段。收购资金有以下三个筹集渠道:(1)由杠杆收购组织者及公司管理层组成的集团,自筹资金一般约占收购价的10%;(2)以公司资产为抵押,向投资银行等借入一笔过渡性贷款,一般约占收购所需资金的50%~70%;(3)向投资者推销高息风险债券,约占收购额的20%~40%。

    第三阶段:以筹集到的资金购入被收购公司期望份额的股份。

    第四阶段:对被收购公司进行重组整改,作适度的拆卖,同时优化被收购公司经营,使之符合收购公司的总体经营规划和方向。有时,整改成功后,收购公司也会在保留控制权的前提下出售部分已经升值的被收购公司的股份,已达到迅速偿还负债的目的,同时赚取收购收益。

    第五阶段:若整改后尚有不足偿还的收购时形成的负债,则由被收购公司发行债券用于清偿之后,被收购公司进入正常经营状态。只要被收购公司的总资产报酬率高于借入资金的资金成本收购公司仍可获得财务杠杆收益。


    4.杠杆收购在中国的运用

    杠杆收购是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。20世纪70~80年代的并购时代是杠杆收购的黄金年代。在中国,杠杆收购还是个全新的事物,许多人对这种新型收购方式不是很了解,因此非常容易产生误解。客观地说,杠杆收购并不是一般人想象中的“空手套白狼”,它不仅需要拥有相当雄厚的资金实力,而且需要高超的运作能力,其中投资银行和市场中介组织发挥着极其重要的作用。

    在杠杆收购中,由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资,并且风险较高,因此只有获得金融组织的强力支持才能完成。

    在杠杆收购中,收购方实现了以小博大的高收益,但被收购方却要承担可能出现的股东不稳的风险,因为可能出现收购方在融资后实现不了承诺而被强行司法处理的情况。

    

    二、要约收购

    1.何谓要约收购

    要约收购和协议收购、委托书收购一样,都是收购上市公司的方法之一。


    我国新修订的《上市公司收购管理办法》(2012年2月14日修订)第23条规定:“投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的,可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约(以下简称全面要约),也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约(以下简称部分要约)。”第24条规定:“通过证券交易所的证券交易,收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约。”


    由以上规定不难看出,要约收购包括自愿要约收购和强制要约收购两种。要约收购中的要约是指收购方向目标公司的所有股东发出的公开通知,表明收购方将以一定的价格在某一有效之前买入全部或一定比例的目标公司的股票。要约收购在美国近二十年的收购战中被广泛应用。而我国上市公司股权结构的特殊性,决定了我国上市公司收购中主要采用的是协议收购的方式。因此,提到要约收购,多指的是强制要约收购的情况。


    强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时,强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度是对股东平等原则的救济。“强制要约收购”制度始于20世纪60年代的英国。强制要约制度的立法理由主要有两个:一是当股份公司由于股份转让导致控制权的转换时,可能会导致该公司的经营者和经营策略的改变,这对小股东是不利的,因此,应给予他们退出的机会;二是大股东所持有的股份具有对公司的控制价值,并不应只属于持有该股份的大股东,而是属于公司的全体股东,因此收购者为获得公司的控制权而付出的溢价应归公司的全体股东平均享有。


    采用强制要约收购制度的有英国、法国、新加坡、中国香港等国家和地区,起始点从30%~50不等。不采用强制要约收购制度的有美国、德国、日本、澳大利亚、韩国及我国台湾地区。我国《证券法》第96条规定了上市公司强制要约收购制度:“采用协议收购方式的,收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时,继续进行收购的,应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是,经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”


    2.要约收购的触发

根据我国《证券法》第96条的规定,强制要约收购的触发,基于以下两个前提:一是收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%;二是收购人继续进行收购,也就是说,强制要约收购的强制性是建立在收购人选择继续收购的基础上的。据此,收购人在没有取得30%的股票之前没有义务进行强制要约收购,收购人在取得30%的股票时如果不想继续收购股票也没有义务强制要约收购。

这反映出强制要约收购的强制性并不是很强,体现了市场调节经济的思想。强制要约收购通过实现公开、公平、公正的原则,使每一个股东有机会卖出或按比例卖出自己的股票,获得因为收购人的收购行为而给公司带来的价值增量,以免该增量为少数人所占有。


    3.要约收购的豁免

    《上市公司收购管理办法》第62、63条规定了向中国证监会申请免除发出要约的条件。同时第27条规定,向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的,应当以现金支付收购价款。第47条则规定的更详细,收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的,超过30%的部分,应当改以要约方式进行;但符合本办法第六章规定情形的,收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。收购人在取得中国证监会豁免后,履行其收购协议;未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的,或者不申请豁免的,在履行其收购协议前,应当发出全面要约。


与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,重组的水分极少,有利于改善资产重组的整体质量,促进重组行为的规范化和市场化运作。


     要约收购义务的豁免。收购人持有一个上市公司股份达到该公司已发行股份的法定比例《证券法》规定该比例为30%),若继续增持股份,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约。与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。


根据《上市公司收购管理办法》第47条的规定,收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的,超过30%的部分,应当改以要约方式进行;但符合该办法第六章规定情形的,收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。收购人在取得中国证监会豁免后,履行其收购协议;未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的,或者不申请豁免的,在履行其收购协议前,应当发出全面要约。


    《上市公司收购管理办法》第六章第62条规定,有下列情形之一的,收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请:(一)收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化;(二)上市公司面临严重财务困难,收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准,且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益;(三)经上市公司股东大会非关联股东批准,收购人取得上市公司向其发行的新股,导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%,收购人承诺3年内不转让本次向其发行的新股,且公司股东大会同意收购人免于发出要约;(四)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。


    符合上市规定情形的,投资者及其一致行动人可以向中国证监会申请下列豁免事项:(一)免予以要约收购方式增持股份;(二)存在主体资本、股份种类限制或者法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形的,可以申请免予向被收购公司的所有股东发出收购要约。


    三、反向收购

    1.何为反向收购

    反向收购(Reverse Merger,RM)又称借壳上市、买壳上市,是指非上市公司股东通过收购一家壳公司(Pubic Shell,上市公司)的股份控制该公司,再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务,使之成为上市公司的子公司,原非上市公司的股东一般可以获得上市公司70%~90%的控股权。


    这种方式是以部分现金和大部分资产作为支付手段,用来兼并已在境外上市的公司,然后将自身的业务和资产置入上市公司,获得上市资格,从而实现上市的目的。而这个境外上市的公司就是所谓壳公司或壳,由于各种原因已经停止了正常的经营业务,但还保留着上市公司的身份和资格。有的壳公司的股票仍然在交易,有的暂时停止了交易。


    反向收购作为一种市场行为,在美国相当普遍。据统计,在美国证券交易所(AMEX)上市的501家企业中,只有284家是通过IPO(首次公开发行,Initial Pubic Offering)方式上市的,占56.7%,而通过其他方式上市的为217家,占到43.3%,其中能确认为以反向收购方式上市的公司至少有62家。而更多的方向收购交易的目标市场是NASDAQ。在历史上,美国有许多大公司是通过反向收购上市的,如特纳广播公司(CNN的前身,营业收入28亿美元)、Radio Shack (美国最大的音像制品连锁经销商,营业收入48亿美元)、Blockbuster、西方石油公司(营业收入136亿美元)、污水处理公司(营业收入124亿美元)等。但对中国企业来说,反向收购还是个较新的上市办法。


    2.反向收购买壳上市的优势:

    时间周期短,一般3~6个月可以结束。与此相反,首次公开发行(IPO)需要的时间则较长,一般需一年以上。在首次公开发行过程中,上市审批、融资和挂牌交易都要求同步完成缺一不可。而在反向收购中上市审批、交易和融资都可以分步进行。在审批方面,反向收购的公司只需要通过一系列的重组令国内的业务由非中国公司(海外公司)所持有,并不需要获得中国证监会的审批,国内审批程序大大减少,使上市时间更短。


    上市成功有保障。反向收购理论上讲是一个市场行为,不需要证券交易委员会的审批,只要报送备案材料。而IPO方式存在一定的风险,即在支付了审计费用和律师费用之后,有可能找不到承销商,或者承销条件难以接受,造成发行失败。目前中国企业在境外可以选择的主要上市地有三个:香港、新加坡和美国,对于条件满足香港上市要求的公司,香港当仍不让地成为中国企业首选的上市地,次之是新加坡,最后是美国。


    上市成本较低。买壳上市的费用要比首次公开发行的费用低。因为没有庞大的律师费用、保荐人费用、公开发行说明书费用以及承销商的佣金。买壳上市除了买壳费用外,只要付有限的律师费用、会计师费用和财务顾问费用。


    3.反向收购的种类

    目前的反向收购主要分为两种:一种是中国企业到境外上市,另一种是中国集团公司整体上市。

    第一种中国企业到境外上市,其主要目的是为了规避证监会严格的境外上市规则。很多国内企业选择在融资能力较强的证券市场,如香港、美国等地购买当地的上市公司,然后注入资产,上市交易,并通过以后的新股发行筹集资金。


    第二种反向收购则更为简单,即国内的一些大型集团公司为了达到集团整体上市的目的,利用旗下的上市公司收购集团资产从而达到集团整体上市。


    当然这两种反向收购从法律关系上来看大致相同,只是前者多了一个购买海外公司的程序。


反向收购的步骤

    一个典型的买壳上市必须经过两个步骤,第一,买壳交易,非上市公司股东以收购上市公司股份的形式,绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司,即母公司控股上市公司;第二,上市公司通过关联交易收购母公司资产。在第一个步骤中涉及的是上市公司的收购问题,在第二个步骤中涉及的则是关联交易的问题。


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